太平鸟:TOC助力男装表现优秀,覆盖面持续提升,叠加开店下半年收入增速有望提升

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风险提示:扩店不及预期、零售环境遇冷导致同店增长低于预期、小非减持带来的股价波动

   
3)童装:仍处于线下快速展店阶段,线下门店数量较上年同期增长100家以上,线上方面Q1集中处理备货库存,带动收入增51.03%至2.16亿元,毛利率降7.03pp至50.08%。

   
分渠道看报表收入,线上、线下直营表现优秀。1)线上H1/Q1/Q2收入同增24%/24%/24%,Q1、Q2增速保持稳定;2)线下H1/Q1/Q2收入同增9%/11%/5%,其中直营H1/Q1/Q2收入同增20%/25%/13%,门店数量增长不多(18H1直营门店整体较期初净增57家至1328家),收入增长基本来自同店提升;加盟H1/Q1/Q2收入同增-0.2%/-2.9%/2.4%,增速较缓主要受到本年度TOC在女装、乐町等品牌中持续推进影响,发货节奏有所调整。

事件

   
盈利预测与投资评级:上半年来看公司渠道质量提升、全体系提效下同店增长势头较为稳健,加之下半年多数门店开店意向已经确定、全年开店计划基本可以落实,助力三四季度营收增长,加之有效费用节约以及库存结构改善下减值较去年同期的有效下降,预计可顺利达成股权激励业绩目标。我们预计18/19/20年归母净利同增44%/30%/21%至6.55/8.51/10.30亿元,对应PE
18/14/11X,作为A股大众时尚龙头持续全体系提效打造核心竞争力,维持“买入”评级。

   
受益库龄优化减值降低,叠加投资收益、资产处置收益增加,带动归母净利同比增长132%至1.33亿元。报告期内受益线下渠道毛利率提升,公司整体毛利率小幅提升,带动毛利同增16.3%至9.58亿元,费用方面增长平稳,但本期新增1015万投资收益(理财产品收益)、3075万资产处置收益(宜昌工厂)、资产减值损失同降31.50%至6238万元(受益库龄结构优化、存货减值减少),其他收益+营业外支出同增63.8%至3046万元,带动公司归母净利同增132%至1.33亿元。

   
盈利及周转:期间费用下降以及资产减值损失下降、补贴增加是18H1利润高增的主要原因。存货及应收周转整体稳健;经营活动现金流入同增12%至38.30亿元,与收入基本匹配,但流出同增15%至41.亿元(预付账款较期初增加1.26亿元、应付账款较期初减少4.64亿元),致经营性现金净流量较去年同期有所下降,净流出2.71亿元。

   
线上线下来看:电商18Q1发展稳健,收入同增23.65%至4.57亿元,毛利率下滑10.41pp至35.75%,与库存处理有关;线下方面,直营渠道表现优秀,收入增长25.18%至8.80亿元,毛利率亦同比提升1.47pp至66.33%,印证冷冬+春节较晚+公司产品企划到位、补单迅速等多重利好下零售表现优秀,加盟渠道方面,收入同降4.76%至3.79亿元,与公司发货安排调整有关,联营渠道方面,由于17年集中对乐町、MG品牌联营渠道进行关闭,收入同比下降92%。

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零售口径看销售:线上及购物中心仍是零售增长最主要拉动力,整体/线下/线上18H1同增14.6%/11.7%/29.1%

   
投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对于级市场股价冲击较小,同时对于前日媒体刊登的负面新闻公司亦已作出有力澄清,错杀后投资价值凸显。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE20/15/12倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。

事件:公司公布中报,18H1收入同增12.4%至31.69亿元,归母净利同增115%至1.97亿元;具体到18Q2,收入同增9.9%至14.33亿元,归母净利同增87.5%至6412万元。

   
5)其他品牌:本年除MG品牌外并表贝甜童装、鸟巢家居等品牌,其他品牌收入增长29.19%至5813万元。

   
分品牌看报表收入,男装表现仍是最大亮点,TOC运行效果显著,收入增速稳健、毛利率提升。1)整体报表收入H1/Q1/Q2同增12%/14%/10%,上半年净开门店56家(包含53家贝甜/太平鸟巢)至4307家(+2.57%)2)太平鸟男装H1/Q1/Q2收入同增20%/21%/18%,TOC应用效果显著,H1毛利率升2.22pp,体现TOC带来终端折扣率改善;3)太平鸟女装H1/Q1/Q2收入同增5.9%/6.5%/5.3%,增速放缓与初入TOC带来加盟收入增速就暂时放缓有关,H1毛利率降2.98pp,与库存处理有关;4)童装H1/Q1/Q2收入同增35%/51%/19%,H1毛利率下滑4.66pp与存货处理有关;5)乐町H1/Q1/Q2收入同降8%/10%/6%,仍在调整期,但H1毛利率同比升1.85pp

    风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动

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